V poslednej dobe z každej strany počúvame, že veci za začínajú obracať k lepšiemu a že súčasná bezprecedentná rely nie je iba pauzou v pokračovaní tuhého medvedieho trendu. Tieto pozitívne signály americkí analytici nazývajú tzv. „green shoots“. Pozitívne makroekonomické signály o možnom začiatku obnovy ekonomiky. Škoda, že väčšina informačných serverov zlyháva už v tom, že do popredia dávajú medzimesačné zmeny dôležitých makroekonomických ukazovateľov namiesto medziročných. Je predsa pochopiteľné, že po prepade základných fundamentov ekonomiky na niekoľko dekádne minimá, každý nepatrný nárast bude na medzimesačnej zmene vyvolávať značný nárast. Relevantné porovnávanie je na medziročnej báze. Médiá sú však súce pre osobitný článok. Teraz sa venujme ekonomike. Jedným zo základných ukazovateľov ekonomiky pripravenej na obnovu je zdravý finančný sektor a zdravý úverový trh. Na poli bánk je už úplne jasné, že potrebujú dodatočný kapitál. FED však jednoznačne potvrdil, že je pripravený bankám poskytnúť stabilnú pôdu za akúkoľvek cenu. V preklade za akúkoľvek cenu na účet daňových poplatníkov USA a zároveň nás všetkých, keďže imbalancie v pozadí zelenej bankovky neprospievajú „bohatstvu na celom svete“.
Ako to však je s úverovým trhom? Rôzne rizkové miery sú niekoľko týždňov na ústupe smerom k normálnym hodnotám, čo navodzuje dojem, že systémové riziko začína z povedomia ustupovať. Myslíte? Nie je to tak, že ak by nenbolo neustálej prítomnosti FEDu v rôznych segmentoch úverového trhu tak celý systém ostáva naďalej na pokraji systémového kolapsu? Faktom zatiaľ je, že napriek Bernankeho slovám o nezáujme v dlhodobom intervenčnom angažovaní v súkromnom bankovom sektore, nie je žiadna možná cesta ako odstrániť vládnu aprítomnosť v sektore bez toho, aby sme boli svedkami chaosu vytvoreného kolapsom brokerského domu Lehman Brothers minulý rok. Z tohto dôvodu je pravdepodobné, že v najbližších rokoch budeme svedkami zvyšovania vplyvu vlády vo všetkých oblastiach finančného trhu.
Nasledujúci rozbor úverového trhu bude vychádzať z článku skvelého analytika Briana Prettiho, ktorý sa pozrel na zúbky „zlepšeniam“ situácie na úverových trhoch. Trhoch majúcich nám signalizovať obrať k prosperite. Popretkávame to však našim pohľadom.
Za posledný rok bezpochyby všetci vieme, že trh sa neriadi v každom čase skutočnou realitou veci. A to vo veľa obdobiach. Ľudská chamtivosť, emócie, strach, nepokoj ..to všetko naviguje koráb akciových trhov. Tie v posledných týždňoch svojim chovaním upútali pozornosť širokej investorskej verejnosti. Všeobecný optimizmus vyrástol na základoch akciovej rely, ktorú ešte aj dnes môžeme sledovať v „plnej“ sile. A práve tento optimizmus navodzuje zmýšľanie, že ekonomika a celkové podmienky na finančnom trhu sa musia zlepšovať, pretože aktuálne chovanie akciovému trhu tomu z historického hľadiska nahráva. Inak povedané, história nás učí, že akciové trhy sú lídrom, čiže ak akcie rastú znamená to lepšie časy na obzore. Avšak v aktuálnom ekonomickom cykle vieme o kľúčovej úlohe úverového trhu v spôsobení masívnych strát na aktívach v celosvetovom meradle. Je teda príjemné sledovať úlet akciových trhov do vyšších nadmorských výšok, no pre smerovanie našich investícií si kľúčovú pozornosť z našej strany zaslúži výhradne úverový trh. Akciové a úverové trhy sa totiž liečia simultánne.
Skôr ako sa pustíme hlbšie do rozboru signálov z úverového trhu ešte malé odbočenie. Povrchný a zbežný pohľad na niektoré kľúčové parametre zdravia úverového trhu nás môžu priviesť k predstave, že ozdravenie úverových trhov je rovnako ako na akciových trhov v plnom procese. Ak sa však pozrieme hlbšie pod povrch hrubých čísiel, naskytne sa nám naprosto odlišný obraz. A to značne odlišný. FED totiž zapcháva svojimi intervenciami všetky diery pomyselnej nádrže úverového trhu. Tieto neštandardné záplaty však môžu vyvolať povrchný dojem, že ozdravenie úverového trhu a teda aj ekonomiky je naozaj reálne.FEDom manažované indikátory úverového trhu však vytvárajú pomýlený obraz o skutočnom ozdravení. Už na začiatok si môžeme prezradiť, že úverové trhy sú veľmi ďaleko od potrebného stavu, ktorý by sme mohli považovať za reálny a stabilný základ pre budovanie udržateľnej akciovej rely. Ak by sme mali hľadať Achilovu pätu, tak ju nájdeme práve v podobe stavu úverového trhu. Poďme sa na to teda pozrieť.
Našim prvým nevyhnutným zastavením musí byť náhľad do stavu bilancie amerického FEDu, kde máme posledné údaje z apríla v porovnaní s obdobím pred rokom.
Rozdiely v treťom stĺpčeku predstavujú hlboké problémy z leta minulého roka, ktoré spôsobili, že FED, ministerstvo financií a vláda USA „museli“ pristúpiť k opatreniam donedávna absolútne nepredstaviteľným. Položka Reserve Bank Credit vo vyššie uvedenej tabuľke predstavuje približne celkovú veľkosť položiek bilancie FEDu. Áno, zdvojnásobil sa v priebehu jedného roka a ako dodáva Pretti, strojnásobenie je na ceste v priebehu nasledujúcich mesiacov.
Ešte pred rokom, tri štvrtiny bilancie FEDu tvorili štátne dlhopisy (63%) a repoobchody (12%). Dnes štátne cenné papiere nedosahujú ani 25% bilancie FEDu a repá sú minulosťou. Letmým pohľadom môžete vidieť, čo všetko leží na knihách FEDu, prevažne širšie inštrumenty úverového trhu. Začnime od vrchu.
FED nakupuje tzv. Agency securities, t.j. Cenné papiere vládou donedávna sponzorovaných, dnes už znárodnených hypotekárnych gigantov Fannie Mae a Freddie Mac. Tie sa dostali do zdravotnej starostlivosti na náklady daňových poplatníkov minulé leto. A FED je jednoznačne neodmysliteľnou silou na poli nákupov dlhopisov týchto podnikov, vyvažujúcim sčasti výpadok nákupov týchto dlhopisov zahraničím, ktorá zahájila výpredaj v priebehu posledného polroka.
Momentálne majú tieto cenné papiere na bilancii FEDu malý podiel. Ako Pretti veľmi správne vystihol, vplyv FEDu cez nákupy týchto cenných papierov mal na trh dlhopisov vládnych agentúr zanedbateľný vplyv v porovnaní s vyslovením záruky vlády za záväzky týchto dvoch gigantov. Toto konanie FEDu je prvým bodom, ktorý vyvoláva dojem stabilizácie na úverovom trhu prostredníctvom zužovania rozdielu požadovaných výnosov na dlh vládnych agentúr v porovnaní s dlhom vlády (štátne dlhopisy). Nemusíte pochybovať o tom, že bez intervencie FEDu a jednoznačnej garancie vlády by bol tento úverový segment katastrofou. Preto, že tieto dva giganty čelia a budú čeliť enormným stratám, za ktoré zatiaľ nikto nie je braný na zodpovednosť. Treba si navyše uvedomiť, že tieto dve vládne agentúry boli do času znárodnenia najväčšími „súkromnými“ správcami aktív na svete.
Ďalšou položkou na bilancii FEDu sú tzv. Mortgage-backed securities (MBS), v našej reči hypotékami zabezpečené cenné papiere. Všetci vieme z marcového komuniké zasadania FOMC, že FED si predsavzal nakúpiť tieto cenné papiere v objeme 750 miliárd dolárov prostredníctvom svojich „tlačiarní“ (nie vo fyzickej podobe, ale v podobe viacerých čísielok na účte). K 15. aprílu sa môže hrdiť vlastníctvom 356 miliárd v tomto type cenných papierov. FEDom deklarovaným úmyslom tohto kroku je, aby sa prostredníctvom zlacnenia získavania prostriedkov vládnymi agentúrami financujúcimi hypotekárny trh docielila lepšia a hlavne lacnejšia dostupnosť hypoték pre obyvateľstvo. V preklade, že sa týmto postupom docieli zníženie úrokových sadzieb na hypotéky a ich priblíženie sa k výnosom štátnych cenných papierov. To sa podarilo. Ich cieľom je stlačiť sadzby konvenčných hypoték do okolia 4%, odkiaľ sme ešte vzdialený. Môžeme si tak byť istý, že nákupy hypotékami zabezpečených cenných papierov budú pokračovať a podporovať nafukovanie bilancie FEDu.
Pointov však je, že FED v podstate nahrádza výpadok na poli sekuritizácie aktívami zabezpečených cenných papierov (Asset backed Securities, kde spadajú aj Mortgage Backed Securities). Nasledujúci graf od Prettiho jasne dokumentuje históriu podielu hypoték v komplexe aktívami zabezpečených cenných papierov. Toto je teda ďalšia záplata FEDu početných dier US úverového trhu.
Pozrime sa pravde do očí. Ak by sa tieto trhy ozdravovali, aktívami zabezpečené cenné papiere by neboli v kontrakcii. FED zreteľne iba nahrádza túto kontrakciu a poskytuje tak hypotekárne úrokové sadzby, ktoré by neexistovali nebyť masívnej angažovanosti FEDu. Sú teda signály vysielané hypotekárnym trhom v podobe hypotékami zabezpečených cenných papierov signálom ozdravenia alebo FED nemôže upustiť z intervencie aby tento trh nebol v kolapse? Namieste je aj otázka, kedy bude môcť FED z tohto trhu ustúpiť. Blízka budúcnosť to asi nebude..
Dynamika tohto trhu je pritom veľmi podobná tej prebiehajúcej na trhu komerčných nehnuteľností. Pretti vsádza na to, že pokým sa prebiehajúci zložitý cyklus úverového trhu skončí, FED bude bezpochyby využívať svoju bilanciu na vykrytie straty aj v tomto trhovom segmente. V nasledujúcom grafe môžete vidieť prudký prepad sekuritizácie úverov poskytovaných na realizáciu nehnuteľností určených pre komerčné účely. FED to buď spraví alebo banky budú čeliť výraznému riziku navršovaniu strát (ktorým sa vo všeobecnosti nanešťastie vyhnúť nedá). Ako z posledných krokov vlády, ministerstva financií a FEDu môžeme dedukovať, banky sú považované za posvätné za každú cenu, nehľadiac na diery v bilanciách FEDu. Veď pár núl sa dá pridať jedným stlačením tlačítka.
Na vyššie uvedenom spodnom grafe môžete vidieť akým smerom sa vyvíjajú spredy na cenných papieroch zabezpečených komerčnými nehnuteľnosťami od konca októbra minulého roka, ktoré dokumentujú vývoj rizika v tomto trhovom segmente. Vidíte ozdravenie? Asi ťažko. Lapanie po dychu.
Ďalšou ranou na bilancii FEDu je tzv. Term auction credit realizovaný prostredníctvom Term Auction Facility. Na čo bola táto pre trh podporná facility FEDom zavedená? Pozrime sa na slová FEDu: „TAF môže pomôcť zabezpečiť, že prirážka za likviditu na medzibankovom trhu môže byť efektívne znížená aj v prípade pretrvávanie napätia (pozn. nedôvery medzi bankami, FED vstupuje do medzibankových operácií)“. A čo reprezentuje nezabezpečený medzibankový trh? Úroková sadzba LIBOR (London Interbank Offer Rate). Aby sme teda jasne chápali. Facilita TAF bola z veľkej časti zavedená z dôvodu potreby vyvolania tlaku na pokles medzibankovej úrokovej sadzby LIBOR reprezentujúcej obavy medzi jednotlivými bankami. A to je presne to, čo aj naplnila a efekt tohto veľmi nešťastného kroku môžete vidieť na nasledujúcom grafe. Ako vzdialené sú Liboru úrovne z októbra minulého roka, kedy kulminovali obavy po kolapse Lehman Brothers a AIG, veľmi vzdialené. Ako všetci vieme, sadzba LIBOR je, lepšie povedané bola jednou z kľúčových indikátorov kondície úverového trhu. Fajn vedieť, všetko je v poriadku...
FED týmto konaním pochoval potrebnú funkciu tohto ukazovateľa v podobe dokumentovania aktuálneho rizika. A ako Pretti trefne poukazuje, toto presne zasahuje obhájiteľnosť vládnych intervencií. Ako teraz môže súkromný sektor riadiť riziko, správne a efektívne alokovať kapitál, keď FED, ministerstvo financií a vláda nepodporuje správne prehodnocovanie aktív na základe skutočných rizík? Pretti hovorí, že nebude žiadna skutočná obnova ekonomiky a kapitálových trhov pokým systém správne neohodnotí riziko a všetky riziká nebudú známe (transparentnosť naša každodenná, skoro ako „nástenkové“ tendre). Nenechajte sa teda oklamať. Pokles sadzby LIBOR nie je výsledkom ozdravenia úverového trhu a ústupu rizika. Je to výsledok Term Auction Facility FEDu. A tu si tiež položme otázku, ako ustúpi FED od tejto intervencie?
Posuňme sa ďalej do sveta komerčných cenných papierov, cenných papierov využívaných bankami a veľkými podnikmi na získavanie krátkodobej likvidity do 270 dní. V hore uvedenej tabuľke bilancie FEDu môžete vidieť nulový podiel týchto cenných papierom v období spred roka. Ešte do neskorého leta minulého roka FED nevlastnil žiadne takéto cenné papiere. V reakcii na kolaps Lehman Brothers, ktorý vyvolal paniku na peňažných trhoch a rovnako trhu komerčných cenných papierov, FED rýchlo vytvoril ďalšiu podpornú facilitu (Commercial Paper Funding Facility) a do apríla odkúpil cenné papiere tohto typu v objeme 240 miliárd dolárov. Na vrchole využitia FED vlastnil až 360 miliárd týchto cenných papierov, avšak tu mohol mierne zo svojej angažovanosti ustúpiť. Dôležite však je si uvedomiť, že expozícia FEDu voči týmto cenným papierom sa počas roka 2009 stabilne drží v okolí 240 miliárd amerických dolárov. Toto nie je znak ozdravujúceho sa trhu. O to je to podstatnejšie, že trh komerčných cenných papierov je v silnej kontrakcii od začiatku roka 2009. Čo to znamená? FED drží väčší podiel celkového trhu komerčných cenných papierov ako tomu bolo na začiatku roka.
Nasledujúci graf Pretti vytiahol priamo z údajov FEDu. Pri pohľade na bilanciu FEDu môžeme vidieť, že FED momentálne vlastní takmer 15% celkového objemu trhu komerčných cenných papierov. Môžeme sledovať, že objem komerčných cenných papierov v obehu vo všetkých kategóriách zaznamenáva kontrakciu. Ani tu tak asi nenájdeme tie v úvode spomínané „green shoots“.
Posolstvo je jasné. Trh komerčných cenných papierov sa v žiadnom prípade neozdravuje. Nielen že sa znižuje jeho celkový objem, rovnako sa znižuje aj počet nových emisií. A v rovnakom čase percentuálny podiel komerčných cenných papierov na bilanciách FEDu pokračuje v raste. Ako by vyzeral tento trh bez angažovanosti FEDu? Myslím, že asi to ani nechceme vedieť.
V posledných dvoch grafoch sa pozrieme na firemný trh v podobe úverových spreadov, teda rozdielu požadovaných výnosov firemných dlhopisov spoločností z rôznym kreditným ratingom. V tomto prípade to je spread korporátnych dlhopisov s ratingom Aaa a Baa od ratingovej agentúry Moody's vzhľadom k výnosom 10-ročných štátnych dlhopisomv USA. Graf dokumentu posledné 4 dekády. Môžeme zľahka vidieť ďalší príbeh. Baa firemné dlhopisy s nižšou kvalitou udržiavajú rozdiel výnosov v porovnaní so štátnymi dlhopismi na maximách za posledné 4 dekády. Rovnako to platí aj pre kvalitnejšie Aaa dlhopisy.
Tento trhový segment nielen že sa nelieči, jednoznačne je pod stupňujúcim sa stresom počas aktuálneho roku. Po tejto exkurzii musíme chápať čo sa momentálne okolo nás deje. Kľúčovým momentom je fakt, že FED sa snaží navodiť dojem zlepšovania situácie na úverovom trhu. FED vytvára iba ilúziu tejto želanej situácie. Kde sa FED neangažuje, napätie je jednoznačne citeľné a badateľné. Vzhľadom k súčasnému nadšeniu na akciových trhoch je tak potrebné zachovať chladnú hlavu a pozorne sledovať vývoj situácie na úverovom trhu. Na úverovom trhu záleží a bez jeho vyčistenia sa nepohneme. FED zatiaľ nemá žiadny únikový plán.
Všetkým prajem zdravý rozum v tomto chaose a veľa úspešných obchodov.
www.absolutideas.com
Žiadne komentáre:
Zverejnenie komentára